青岛啤酒：业绩继续承压，主品牌升级仍待观察

　　投资要点

　　青岛啤酒公布2015年三季度报，业绩继续承压，略低于市场预期。前三季度公司实现销售收入243.15亿元，同比下降5.53%亿元;实现归属于上市公司股东净利润17.54亿元，同比下降19.92%，归属于上市公司股东扣非后净利润为15.22亿元，同比下降23.29%。前三季度公司EPS为 1.29元，公司综合毛利率为38.73%，同比下降0.96个百分点。单就三季度来看，公司实现收入82.49亿元，同比下降6.0%，净利润为 5.55亿元，同比下降28.30%。

　　销量下滑明显，规模优势渐失，吨酒成本呈上升趋势。受整体宏观环境、啤酒消费人群结构调整以及房地产投资放缓影响，前三季度国内啤酒销量为 3886.11万千升，同比下降5.04%，行业销量持续低迷;受行业及公司产品结构调整影响影响，公司前三季度实现销量754.00万千升，同比下降 7.50%;单三季度来看，公司实现销量262.2万千升，同比下降13.2%;其中公司主品牌销量为123万千升，下滑10.87%，副品牌实现销量 139.2万千升，同比下降15.12%，销量降幅继续扩大;销量大幅下降致公司规模效应渐失，在原材料价格基本保持稳定的前提下，吨酒成本提升 12.53%，毛利率下降明显，数据显示前三季度毛利率同比下降0.96个百分点。

　　促销力度不减，销售费用率同比提升，净利润下滑幅度持续扩大。市场调研显示三季度公司继续保持市场营销费用投入，但整体销量情况并不理想，营收下滑明显，营收分母持续缩小致销售费用率提升，2015年三季度单季销售费用率为20.11%，同比提升2.75个百分点。公司策略性的保持营销费用投入以及促销力度，但行业整体不景气（同比下降5.04%）、同业竞争激烈（百威英博对主品牌的威胁）以及临界产品替代（预调酒以及进口啤酒替代等）致公司销量以及营收下滑，营销费用投入效果不及预期，净利润下滑幅度超过营收下滑幅度（营收下滑：6.0%VS净利润下滑：28.30%）。

　　聚焦中高端主品牌产品升级，吨酒价格有望提升。公司三季度加快主品牌产品升级，第三季度吨酒价格为3146.07元/吨，同比提升约3-5%，主要原因是公司压缩银麦等中低端产品销量，持续提升主品牌占比特别是奥古特、纯生、听装等高附加值产品销量占比。前三季度实现高端产品销量约147万千升，分别占总销量及主品牌的19.50%及40.50%，产品升级空间仍大。2015年10月公司回购三得利啤酒股份，有望在2016年实现资产并表。根据公司战略，公司收购三得利啤酒厂，主要目的是压缩三得利品牌销售量，利用三得利原有资产进行资产优化以及产品升级。公司通过资产优化以及主品牌打开产品升级之路战略逐渐清晰，吨酒价格有望逐步提升。

　　百威英博整合米勒加速行业拐点，品牌力较好的龙头企业青岛啤酒有望受益。国内吨酒价值较低且改善空间较大是行业现状，总结来看国内吨酒价值较低原因：（1）行业提价主导者未出现;（2）固定资产占比高（跑马圈地结果），费用率高企;尽管国内集中已经很高，但盈利能力仍不足。2015年10月13日，百威英博与米勒达成收购协议，全球最大的啤酒企业百威英博报价1040亿美元收购全球第二大啤酒公司SAB米勒;而米勒持有中国最大的啤酒生产商华润雪花 49%的股权，未来华润雪花股权花落何家将对行业产生重要影响，参考美国发展历程，啤酒是规模化行业，相对市占率与企业盈利能力成正比，百威英博整合米勒将有可能改变国内啤酒格局，相对市占率有望提升，行业可能迎来利润率拐点。另外，产能扩张与兼并收购接近尾声，行业外延式发展逐步过渡到内涵式扩张，经营效率提升及轻资产化将成为行业主旋律。青岛啤酒是国内品牌力最好的龙头品牌公司，在行业整合持续升温的大背景下，有望凭借品牌力迎来有望盈利拐点，重点关注公司主品牌升级以及资产优化（详情关注后续齐鲁食品啤酒行业深度报告）。

　　目标价35元，给予“增持”评级。我们预测公司2015-2017年公司实现营业收入280.08、281.47及293.39亿元，归属于上市公司净利润为17.52、17.60及18.90亿元，对应2015-2017年的基本每股收益分别为1.27、1.28及1.38（若考虑出售宏基伟业则 2015年EPS增加0.23）。考虑到公司主品牌产品升级正在稳步进行，后续效果仍有待观察，我们给予公司“增持”评级，目标价35元，对应2015年 PE为25倍。