青岛啤酒公布2016年一季报,基本符合预期。Q1公司实现销售收入68.62亿元,同比下滑4.41%;实现归属于上市公司股东净利润5.34亿元,同比增加2.47%,扣非后净利润为5.04亿元,同比下滑6.11%,对应EPS为0.40元,ROE为3.19%。

主品牌销量继续下滑,高端产品占比小幅提升。Q1公司实现销量195万千升,同比下滑5.34%,环比有所改善,其中主品牌销量106万千升,同比下滑 7.02%,仍不理想,高端产品和副品牌下滑幅度较小,分别下滑2.0%和3.3%。一季度高端产品(听装、小瓶、鸿运当头、奥古特、经典1903和纯生等)占比同比小幅提升0.8个百分点至25.1%,从而带动整体吨价提升1%至3519元/吨。

毛利率同比提升1.65pct,期间费用率维持稳定。Q1公司毛利率为41.10%,同比提升1.65个百分点,主要原因在于原材料成本下降(玻璃、铝和大麦价格维持在低位),同时公司产品结构改变、高端产品占比提升对毛利率也产生拉动作用;Q1公司期间费用率为22.96%,基本维持稳定,从而净利率提升至7.75%;另外,Q1公司所得税率达到32%,相比去年同期提升3个百分点,预计主要原因还是在于整合三得利亏损加大所致,预计今年仍是整合期(去年三得利亏损额超过3亿元,销售收入30亿元左右),期待未来减亏扭亏成效。

行业拐点尚需时日,公司改善仍需等待。2016年3月2日华润宣布回购SABMiller所持雪花股权,验证我们之前判断,国内啤酒行业竞争格局短期难以改善,行业集中度很高但相对市占率差距仍然不大,行业净利率拐点、吨酒价值提升尚需时日。国内啤酒行业未来1-2年内可能仍然处于调整期,而国内啤酒企业大多为国企,机制、管理等方面都不具优势,在百威等海外巨头的冲击下,以及进口啤酒(2015年进口量达53.83万千升,同比大幅增加59.4%)、精酿啤酒的兴起下,国内啤酒厂商的竞争压力越来越大。

期待国内啤酒企业之间的整合带来行业格局的改变,同时期待公司本身机制在国企改革大背景下的转变,否则,即使渡过行业自然调整期,公司以后的处境可能仍然相对艰难。

目标价29.7元,“增持”评级。今年行业整体销量下滑有望见底,不过外资品牌竞争态势没有明显缓和,行业拐点虽然性感但也仍需等待。预计公司 2016-2017年实现营业收入275.9、279.2亿元,归属于上市公司净利润为16.1、16.3亿元,对应EPS为1.19、1.21。目标价 29.7元,对应2016年25倍PE(扣除现金后20倍),维持“增持”评级。